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綜合來看，我們認為這一次中美峰會的成果值得肯定，但其實是我們憑實力爭取下來的，美國也打不動了。而面向未來，特朗普四面樹敵靠放水續(xù)命的政策，并不會讓美國更加偉大。而我們供給側改革的兩大核心政策是去杠桿和減稅，其實是不走放水刺激老路，將會給中國經濟帶來希望，而中國的資本市場的股債雙牛也有望繼續(xù)延續(xù)。
來源: 姜超宏觀債券研究(ID:jiangchao8848)
作者: 姜超等 | 新財富最佳分析師
根據新華社消息，在周末大阪G20會議的中美元首會晤中，雙方同意在平等和相互尊重的基礎上重啟經貿磋商，美方表示不再對中國出口產品加征新的關稅，兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。
如何評價中美大阪峰會的成果？
01
貿易短期休戰(zhàn)，三大階段成果。
目前關于中美大阪峰會的資料不多，比較權威的包括新華社的公告以及美國總統特朗普的記者招待會發(fā)言，我們綜合兩方面的信息，總結了三大確定的成果：
一是美方表示不再對中國出口產品加征新的關稅。此前特朗普威脅要對3250億美元中國出口美國的產品征收25%的關稅，而在美國國內已經就此舉行了7天的聽證會。在兩國元首會晤之后，特朗普在記者招待會上確認，暫時不會上調剩余3250億美元產品的關稅。
二是雙方同意在平等和相互尊重的基礎上重啟經貿磋商。特朗普表示和中國的談判將會繼續(xù)展開，這意味著美方尊重了中方的核心利益。而在新華社的報道中，也確認了美方愿同中方達成彼此都可接受的貿易協議。
三是特朗普同意美國的公司繼續(xù)向華為出售零件。此前美國商務部在5月份將華為公司列入“實體名單”，禁止美國企業(yè)與華為合作。而在記者招待會上，特朗普說華為問題要到最后才有答案，但是至少他會允許美國的企業(yè)向華為出售零件。
在我們看來，上述三項都是來之不易的成果，我方在平等的基礎上，實現了貿易摩擦不再惡化，科技企業(yè)的貿易禁令部分解除，這有助于國內經濟的平穩(wěn)發(fā)展。
02
停戰(zhàn)全憑實力，美國打不動了。
然而，特朗普絕非易與之輩，為何美方愿意重新回到談判桌之前？有一句名言是“戰(zhàn)場上得不到的，休想在談判桌上得到”！我們認為戰(zhàn)果其實都是打出來的，是美方自己的經濟變化，使得其承受不了貿易摩擦的繼續(xù)惡化。
首先，美國國內逐漸形成共識，加關稅的成本主要是美國人承擔。
特朗普一直稱給中國產品加關稅是中國人出錢，然而這一說法在過去幾個月被戳穿了。最早是特朗普的經濟顧問庫德洛在參加電視節(jié)目時，親口承認關稅是由雙方共同支付的，這實際上就是承認了美國也要掏錢。
隨后IMF在5月份發(fā)布了一份重要的報告《TheImpact of US-China Trade Tensions》，研究了加征關稅后中國對美出口產品到岸價的變化，發(fā)現最早500億美元商品關稅上調25%之后，美國到岸價漲幅在20%左右；而2000億美元商品關稅稅率上調10%之后，美國到岸價漲幅在8-9%。也就是說，對中國產品征收的關稅絕大部分體現為到岸價的提升。
而在美國對3250億美元商品加征關稅的聽證會結束之后，9成以上的參會代表發(fā)言反對加征關稅，理由是中國供應鏈的優(yōu)勢無法替代，包括完整的產業(yè)鏈、完善的基礎設施、充足的勞動力、價廉物美的商品等。這意味著如果美國對3250億美元商品加關稅，美國人要承擔的部分可能會更大。
其次，和中國互加關稅，美國農民傷不起。
我國是美國最大的農產品出口市場，尤其是大豆。根據中國海關的數據，我國17年進口了3285萬噸的美國大豆，然而在18年中美貿易摩擦爆發(fā)之后，18年我國進口美國大豆數量下降了一半至1664萬噸。而在19年的前4個月，我國進口美國大豆數量同比又萎縮了70%。
由于出口的大幅下降，美國大豆庫存大幅上升，美國農業(yè)部的數據顯示，其19年2季度的大豆庫存為17.9億蒲式耳，比去年同期上升47%，創(chuàng)下了近20年的同期新高。
由于出口下降，庫存上升，美國芝加哥期貨交易所的大豆期貨價格在18年初達到過10.85美元/蒲式耳，而在19年5月貿易摩擦重啟之后最低跌至7.91美元/蒲式耳。
在美國國內，農產品出口的量縮價跌引發(fā)了輿論的廣泛關注。雖然特朗普宣布撥款160億美元補貼農民，但很多農民接受采訪表示，這些補貼都被大農場主拿走了，而普通農民根本拿不到補貼。而且最讓人難受的是這些農民過去可以靠努力工作生活，而現在最大的出口市場消失了，以后只能靠補貼過日子，不是特朗普說一句“愛國者”就能讓大家扛下去的。
再次，禁運華為引發(fā)了內亂。
在18年4月，特朗普發(fā)動了對中興通訊的貿易禁運，而最后中興通訊被迫解散董事會，繳納了大筆罰款。而在撈到巨大好處之后，特朗普今年又對華為故技重施，以為又可以占便宜。
但他沒有想到的是，華為不僅沒有在美國的貿易禁令下屈服，而且還在頑強的生長。由于華為長期保持高研發(fā)投入，其18年的研發(fā)費用高達1015億人民幣，排行全球第五名。由于在核心技術的5G、手機芯片等領域擁有自主技術，華為被美國禁運受影響的主要是海外的消費者業(yè)務，因為無法使用Google軟件授權，但其企業(yè)業(yè)務、國內消費者業(yè)務并不受貿易禁運影響，而且隨著時間變化，海外消費者業(yè)務的影響也在減弱。
2018年華為的營收突破了1000億美元，而按照任正非的估算，2019年華為的營收本來會達到1250億美元。而受貿易禁運影響，華為最多只是19年不增長了，其營收還能保持在1000億美元左右，這其實是非常了不起的成績，以一己之力和全球最發(fā)達的美國對抗，居然也只是增長受影響。
而華為的發(fā)展長期秉持開放的心態(tài)，在美國擁有大量的采購。18年華為的零件采購金額達到700億美元，而根據路透社的數據，華為采購美國的金額達到110億美元。其中偉創(chuàng)力、博通、高通、希捷、美光等排名靠前。
近期美國的科技企業(yè)博通和美光相繼公布了財報，業(yè)績均出現明顯下滑，而且都表示與美國對華為的禁運有關。華為占博通營收的比重為4%，更是美光的第一大客戶，占美光營收的13%。
由于禁運華為的損失太大，加上擔心被競爭對手搶市場，美光的CEO在此前的業(yè)績發(fā)布會上表示，已經找到辦法重新恢復了華為的產品供應。原因或在于美國公司在海外生產的產品并不被認為是美國制造，因而只要含有美國技術的比例不超過25%，這些公司或許就可以利用這個漏洞繼續(xù)向華為供貨。這其實就是公然把特朗普的禁令撕開了個大口子，而且如果大家爭相仿效，可能會使得美國的科技企業(yè)紛紛在海外設廠，反而使得科技加速流出美國。
而美國的聯邦快遞，在多次運送華為有關的包裹出錯之后，在面臨中國版“實體名單”的威脅之下，把美國商務部告上法庭，稱“我們是一家貨運公司，不是一個執(zhí)法機構”。
最后，貿易摩擦導致美國經濟下滑。
而最大的變化還是在于經濟的下滑。在5月初特朗普重啟貿易摩擦之前，美國公布的1季度GDP增速高達3.1%，而且就業(yè)數據也欣欣向榮。但到了6月份，美國Markit制造業(yè)PMI指數創(chuàng)下10年新低，新增就業(yè)大幅下滑，國債利率曲線倒掛，意味著經濟衰退的風險大幅上升。
而在美聯儲主席鮑威爾的講話中，也證實了這一點。在5月份開會時經濟還波瀾不驚，但自那以后，不利的因素在明顯增加。而鮑威爾的講話證實了貿易摩擦是經濟下滑的主要原因，商業(yè)和農業(yè)反饋了對貿易發(fā)展的擔憂，而企業(yè)投資的放緩得到廣泛證實，其實是來自于貿易摩擦對供應鏈的沖擊，企業(yè)只能縮減資本開支。正是經濟的放緩，使得鮑威爾改口稱將采取合適的行動，而市場的降息預期也大幅上升。
但鮑威爾降息面臨的重大約束是通脹壓力，他一直表示在低失業(yè)率的背景下，當前的低通脹是暫時的。如果特朗普再度擴大中美貿易摩擦，把3250億美元中國輸美產品全部征收25%的關稅，或導致美國CPI短期跳升，那么降息就要落空了。
已經宣布競選連任的特朗普，近期在親共和黨的?？怂闺娨暸_的民調中大幅落后于民主黨候選人拜登。而上一個連任失敗的總統老布什，其實打贏了海灣戰(zhàn)爭，但就是因為經濟不好輸給了克林頓，這其實對特朗普是巨大的警示，也可以解釋為什么他會在攻擊伊朗之前臨陣退縮，也可以解釋他為什么愿意同意不再加關稅，因為美國也打不起了。
03
美國繁榮時代，全靠里根新政。
特朗普的競選口號是“讓美國再次偉大”，連任口號是“讓美國保持偉大”，這句話其實是里根的原話，而里根也被認為是美國戰(zhàn)后最為偉大的總統，帶領美國重新恢復到了繁榮時代。
日本沒有輸在貿易摩擦，而是敗給了寬松貨幣。
在1960、70年代，美國經濟江河日下，受到了來自日本的巨大挑戰(zhàn)。從人均GDP來看，1960年時日本只相當于美國的16%，而到1978年則達到美國的82%。從研發(fā)強度來看，在1964年美國的研發(fā)強度幾乎是日本的一倍，而到了1978年，由于美國研發(fā)強度大幅下降而日本大幅上升，日本已經追上美國。在1960年代，美國的科技企業(yè)依然獨領鰲頭，但經過70年代的投機狂潮之后，1980年代美國國內領先的企業(yè)幾乎都是能源企業(yè)，而日本的汽車和半導體等行業(yè)的巨頭迅速崛起，并對美國形成了巨大的貿易順差。
正是在這樣的背景下，里根發(fā)動了對日本的貿易摩擦，而當時的貿易副代表就是萊特西澤。而以出口配額和懲罰性關稅為手段，里根政府對日本的鋼鐵、汽車、半導體等多個行業(yè)進行了打擊。而特朗普掀起的貿易摩擦其實是在學習里根，并且把萊特西澤請回來做首席貿易代表。
但事后來看，日本的汽車、半導體等行業(yè)在貿易摩擦中的表現可圈可點，尤其是汽車行業(yè)反而越打越大。而真正使得日本經濟失去20年的其實并非貿易摩擦，而是因為日本的國內政策失誤。由于擔心出口下滑影響經濟，日本大幅降息刺激內需，結果導致了巨大的地產泡沫，最終泡沫破裂而一發(fā)不可收拾。
美國繁榮靠里根新政，兩大核心是收貨幣和減稅。
而美國在80年代以后，重新進入繁榮時代，其人均GDP目前已經超過6萬美元，把日本遙遙甩在身后。日本的GDP在巔峰時期曾經接近美國的2/3，如今則不到美國的1/4。
從研發(fā)強度來看，在80年以后，美國從2%左右又重新回到了3%左右。其知識產權投資占GDP的比重從1980年的不到2%上升到目前的4.4%。而代表科技水平的2018年自然指數年度榜單顯示，美國是全球高質量科研論文的最大貢獻國。從科技企業(yè)的實力來看，美國的5大科技企業(yè)占據全球最大市值公司的前五名，也是遙遙領先。從美國股市來看，在過去40年是一輪超級大牛市，代表性的標普500指數1980年以來的累計漲幅超過26倍。
而美國榮光重現的關鍵，其實在于里根的兩大政策，收貨幣和減稅。
里根認為，美國經濟在70年代陷入滯脹的關鍵就是貨幣超發(fā)，因而他給美國經濟開了兩個藥方：一是支持當時央行行長沃克爾的貨幣緊縮政策，大幅降低了美國的貨幣增速，在1970年代美國的廣義貨幣M2平均增速為10%，而在1980年代以后降至6%。隨著貨幣增速的大幅下降，美國的通脹預期和房價漲幅大幅回落，與此同時利率水平也大幅下降；二是大幅減稅，在里根的任上實施了兩次大規(guī)模減稅，大幅減輕了居民和企業(yè)的稅負水平。
正是得益于里根新政，美國的貨幣增速大幅下降，泡沫投機得到抑制，與此同時利率下降提升股市估值，減稅提升企業(yè)盈利，之后美國股市開啟了近40年的超級大牛市，進而培育了一代代優(yōu)秀的科技公司。
04
甩鍋中國威脅聯儲，特朗普絕非里根。
特朗普的所有行為都是在模仿里根，不僅他的競選口號是里根的原話，貿易摩擦也是里根的首創(chuàng)，其減稅政策也是來自于里根。然而我們發(fā)現，特朗普絕對不是里根，他的政策只學到了里根新政的表面，而沒有學到里根新政的實質。
指責政策太緊，威脅聯儲放水。
最為關鍵的一點就是在貨幣政策上，當時沃克爾的貨幣緊縮不被大家理解，但里根則是力挺沃克爾，沃克爾稱痛恨通脹是他和里根最大的共識。而現在特朗普則放話要解除鮑威爾的職務，因為他不降息。
早在18年7月，特朗普就公開表示不喜歡美聯儲加息，打破了美國總統不評價美聯儲政策的慣例。而在18年10月，特朗普說美股大跌是由美聯儲加息過快引起的，指責美聯儲貨幣政策太緊。而在今年6月，當特朗普被問及是否想將鮑威爾降職時，他對媒體表示：“讓我們看看他要做什么”，“我從來沒有暗示要炒了他，但我確實有這個權力”。
在6月19日的記者招待會上，記者就對美聯儲主席鮑威爾提出了一個非常尖銳的問題：“聽說我們的總統想把你免職，請問你有何感想？”而鮑威爾當時面無表情地回答：“法律的規(guī)定很清楚，我有4年的任期，我打算把它做完”。
貧富差距失衡，全部甩鍋中國。
特朗普是非典型的美國總統，其主要支持者是鐵銹帶工人、農民等低收入階層，其上臺本身標志著美國的社會已經出現了巨大分裂。
根據美國商務部普查局的數據，美國住戶中收入低于60%分位的家庭，其收入占比已經從1966年的36%降至目前的28%。而在考慮了通脹的變化以后，美國收入低于40%分位的家庭，其實際收入在過去40年幾乎沒有變化。
為何美國低收入階層的收入增長長期停滯？特朗普甩鍋給中國，說是因為國際貿易的原因，中國加入WTO以后經濟像火箭一樣躥升，美國工人的工作被中國人搶走了，所以要通過加關稅的方式，幫美國工人把工作找回來。
教育機會不均，窮人無法受益。
但是稍微有點經濟學常識的人都知道，國際貿易一定是互利互惠的。中國工人的勤奮努力，給全世界提供了大量物美價廉的商品，美國一定是從中獲益的，如果說貿易不平等的話，不可能持續(xù)這么多年。因此，關鍵其實在于美國國內的分配機制失衡。
美國大量的跨國企業(yè)、有錢人在國際貿易中獲利良多。同樣是美國商務部的數據，顯示美國收入最高的5%分位家庭，其實際收入比40年以前翻了一倍。是什么導致了貧富差距的擴大，在諾獎教授斯蒂格利茨看來，其實關鍵是機會的不平等。
簡單看下全世界，那些擁有巨大自然資源的國家，其實不一定能富裕，因此同樣的道理，擁有大量財富的富人并不能保證后代一定能過上好日子。而美國之所以能成為全球第一強國，靠的是科技領先。但是在科技的背后，則是知識的積累。因此是教育的不平等，導致了擁有知識的不平等，進而導致了美國貧富差距的擴大。
簡單的說，美國通過國際貿易，扔掉了低利潤的低端產業(yè)的負擔，而占據了高利潤的科技產業(yè)的制高點。以蘋果公司為例，其手機售價平均達到800美元，而其中大約一半都是蘋果公司的利潤，但中國在整個制造環(huán)節(jié)獲得的價值約55美元，其中中國工人的工錢大約在3美元。
但是要想去蘋果公司工作，必需擁有高學歷高知識，而在美國由于高等教育過度市場化，使得低收入階層很難獲得足夠的知識從事高科技的工作。
美國在1944年曾頒布《退役軍人權利法案》，為數百萬退役軍人提供了免費的高等教育資助，這批人后來成為經濟建設的主力，使得美國進入戰(zhàn)后經濟發(fā)展的黃金時期，其貧富差距在戰(zhàn)后的20年顯著下降。但是到了現在，這樣的免費教育機會已經消失了。
目前，美國窮人想要接受高等教育，支付高額的學費主要靠學生貸款，截止19年3月，美國的學生貸款總額高達1.6萬億美元，占美國家庭總負債的比例超過10%，而在06年時這一比例不到4%。高額的學費和貸款成為一條鴻溝，使得窮人無法受到優(yōu)質教育，進而提高收入水平。
放水資產受益，加劇貧富差距。
而特朗普沒有給美國的低收入階層提供更好的機會，其主導的減稅是大幅下調邊際稅率，其實是給富人減稅。他開出的藥方是希望通過高關稅，幫低收入階層把低端的工作搬回來。問題是即便考慮到25%的關稅，美國的工資放在全世界還是太高，這些制造業(yè)的工作哪怕搬到越南、墨西哥，其實也很難搬回到美國，1季度越南對美國出口的激增就是明證。
而由于關稅政策導致了全球供應鏈的不穩(wěn)定，美國企業(yè)的全球銷售和投資受影響，經濟發(fā)生了實實在在的損失，特朗普反過頭來又逼迫美國央行降息放水。但問題是，美國富人擁有大量金融資產，而窮人占有的資產本來就不多，而貨幣放水只會推高金融資產價格，讓貧富差距越來越大。
所以，特朗普的政策并不是讓美國更偉大，而是讓美國更分裂。
05
去杠桿加減稅，中國股債雙牛！
而中國供給側改革的兩大核心政策是去杠桿和補短板，其實就對應著里根新政的收貨幣和減稅，其實是非常有希望的政策組合。
美國引爆危機，中國被動刺激。
在金融危機之后的10年，我國陷入了貨幣超發(fā)的困境，這其實非常類似美國的70年代，居民都在買房，企業(yè)喜歡投機，也使得地產泡沫愈演愈烈。但我國貨幣超發(fā)的源頭是08年的全球金融危機，其實是美國人搞出來的次貸危機把我們拖累了，我們是被迫出臺了4萬億刺激計劃，而且一不小心就上癮了。
供給側改革核心：去杠桿和補短板。
但是我們的政策目的是讓大家都過上好日子，因此政策是有反思的。而在債務率太高之后，我國在2015年提出了供給側結構性改革，而其中最核心的兩大政策就是去杠桿和補短板。
為了去杠桿，我國出臺了資管新規(guī)，主動關閉了影子銀行，根據郭主席在陸家嘴論壇上的講話，我國影子銀行在過去兩年萎縮了接近14萬億。而在今年，通過包商銀行托管事件，我們主動打破了金融體系的剛性兌付，成功地實現了利率的分層，讓風險機構的融資有了更高的成本。
而在去杠桿之后，中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%左右，相比過去10年平均15%的增速已經下降了一半左右，這個變化其實和里根時代前后非常類似。因而中國也出現了兩個可喜的變化，一是通脹預期和地產泡沫得到有效的抑制，二是利率水平出現了趨勢性下降，國債利率中樞大幅回落。
而為了應對去杠桿引發(fā)的經濟減速，我國在18年提出了萬億規(guī)模的減稅計劃，并且在19年激增至2萬億。今年5月份，中國的財政收入已經出現了負增長，這充分顯示了減稅的誠意。而且中國的減稅的主要受益對象是普通老百姓，個稅起征點的上調主要是中低收入階層受益，而增值稅的下調可以降低商品價格，全體居民都可以受益。
去杠桿債市先牛，減稅股市后牛！
正是去杠桿加減稅的政策組合，使得中國的資本市場煥發(fā)出了新的生命。
在2018年，中國債市率先走出了大牛市行情。而債市上漲的邏輯其實非常簡單，由于去杠桿抑制了投資需求，未來中國不可能重走刺激投資的老路，而不大搞投資就意味著缺乏資金需求，那么利率就很難再大幅上升。
而在2019年，中國的股市開始走出牛市的格局，今年上半年的滬深300指數漲幅高達27%，尤其是涌現了以藍籌和消費股為代表的中國核心資產。為何核心資產能上漲？其實就在于去杠桿和減稅兩大政策紅利。
去杠桿減少了無效資金需求，降低了無風險利率水平，這使得中國股市的低估值不再下降，甚至還有所回升。
而去杠桿減少了無效投資，中國的制造業(yè)投資增速已經降至零增長附近。而在不投資以后，中國的諸多周期行業(yè)沒有了新的產能投放，其實并不是壞事，這意味著行業(yè)格局穩(wěn)定了，沒有新玩家進入，同時現有行業(yè)龍頭的存量設備也值錢了，也不用大筆增加資本開支，其實盈利也穩(wěn)定了。不投資反而使得周期藍籌的龍頭企業(yè)有了長期投資價值。
而減稅增加了居民消費。今年前5個月，中國消費增速高達8.1%，遠高于投資和出口增速。而且展望下半年，隨著減稅降費的進一步落地，我們預計下半年消費增速的回升是大概率事件。而美國靠著4-5%左右的消費增速支撐經濟發(fā)展，就實現了40年的股票牛市。而中國目前8%以上的消費增速遠高于美國，這意味著中國龍頭消費企業(yè)的業(yè)績增速可能會達到15-20%左右，如果我們也像美國一樣給消費企業(yè)穩(wěn)定的估值，那么就可以享受這些龍頭企業(yè)每年15-20%的業(yè)績回報，那么中國股市也可以長期穩(wěn)定上漲。事實上，本輪中國股市的領漲板塊幾乎全部都是消費行業(yè)，而不同于以往周期行業(yè)領漲的短命行情，這恰恰是出現了長期慢牛的希望。
因此，綜合來看，我們認為這一次中美峰會的成果值得肯定，但其實是我們憑實力爭取下來的，美國也打不動了。而面向未來，特朗普四面樹敵靠放水續(xù)命的政策，并不會讓美國更加偉大。而我們供給側改革的兩大核心政策是去杠桿和減稅，其實是不走放水刺激老路，將會給中國經濟帶來希望，而中國的資本市場的股債雙牛也有望繼續(xù)延續(xù)。
文章來源于：正商參考
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